中国台湾经济的发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代阶段(1953-1960年)、出口导向型阶段(1961-1972)、出口导向和重化工业阶段(1973-1983)以及80年代中期后的全面自由化和科技导向阶段。

　　中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间。台湾地区在1951-1989年的39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速8.8%。1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达增速换挡的阀值时点；1990-2010年年均增长5.1%，进入中速增长阶段。与日韩危机倒逼式调整不同，台湾地区的增速换挡十分成功，呈平滑过渡，一个关键性的原因在于结构改革在增速换挡期之前已经基本提前完成。

　　1985-1993年间，台湾地区在增速换挡期呈现出一种十分奇特的现象：虽然经济在减速，但股市却走牛大幅创出新高。可能的原因是台湾地区在增速换挡期无风险利率大幅下降，提升了企业ROA。由于台湾地区产业升级较快，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导，企业盈利大幅上升。依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，台湾地区贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。

　　德国的增速换挡发生在1965年前后。德国在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间；1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入前沿国家的低速增长区间。

　　德国在60-70年代的增长阶段转换期取得成功的主要原因有：

　　(1)持续、温和、谨慎地推动货币升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力。这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。

　　(2)始终坚持物价稳定优先的货币政策取向，这既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。

　　(3)注重财政整顿，压缩行政和社会福利开支。

　　(4)通过减税、放松管制等手段，缓解汇率升值和货币紧缩给企业带来的影响。

　　(5)重视科技研发和职业教育、完善社会保障体系、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策延续。

　　1965-1975年间，由于德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，因此股市为熊市、做俯卧撑。但凭借着制造业强大的竞争力，德国成功实现了增速换挡。

　　1、增速换挡期，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂

　　在增速换挡期的上半场，当经济增速下行时无风险利率有可能反而往上走或居高不下。无风险利率过高的原因是旧增长模式(房地产、发展型政府投资、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，导致股市大熊市。

　　在增速换挡期的下半场，刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式，一种是主动改革破旧立新(中国台湾)，另一种是危机倒逼被动出清(日韩)。一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉，从而成为牛市的催化剂。

　　2、增速换挡期，有可能经济增速往下走，股市往上走

　　在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场有可能经济增速往下走，股市往上走，原因在于：

　　(1)一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。

　　(2)无风险利率下沉将降低企业的融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象。

　　(3)出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价，资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小，当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看，一旦开启出清去杠杆进程，高杠杆部门破掉庞氏融资，有可能在短期引发风险溢价飙升。如果货币政策采取大幅放水，有可能缓解恐慌情绪，一旦情绪平复，风险偏好将得到恢复。

　　3、增速换挡期，改革造就大牛市，刺激酝酿危机

　　增速换挡期的经济减速主要是结构性和体制性的原因，只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆进程的开启。刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆；改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清、去杠杆。

　　2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元(1990年G-K国际元)，相当于德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平。这些经济体在相同发展阶段前后均出现增速换挡，表明中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2008年中国经济越过了刘易斯拐点，2014年到达房地产长周期峰值，种种迹象表明，中国经济正在增速换挡；2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

　　总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩及我国台湾增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。需进一步确认的是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度(减少无效资金需求)、无风险利率下降的速度(提升估值中枢)，以及改革推进的速度(提升风险偏好)。

　　站在现在的时点，瞭望远方，比较确定的是，无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革唤醒了中国股市。近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。新一轮改革开启了对熊市的最后一战，不要倒在黎明前。