海通证券策略团队

　　从历史上看，A股曾经历过三波牛市及两波结构性牛市。虽然牛市行情的驱动因素各不相同，但结合欧美、亚洲以及A股历史上的牛市行情来看，无风险利率低位或下行、盈利预期改善、风险偏好抬升是牛市启动的必要条件。而这三方面因素当前正在驱动着A股“牛”转乾坤，行情的具体表现特征则为成长牛在途、改革牛起步、周期牛没谱。虽然A股后市很难出现简单的经济复苏催生的快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进当中，可能从结构上演绎变化。

　　A股历史：三波牛市+两波结构性牛市

　　A股历史上经历过三波牛市和两波结构性牛市，行情驱动因素各有不同。第一波牛市发生在1996年1月-2001年6月。上证综指涨幅3.3倍。本轮牛市启动和经济周期、企业盈利相关性较弱，行情爆发主要依赖于另外两个因素：一是货币政策放松，存贷款基准利率和存款准备金率下调带动无风险利率下行。另一方面则是政策不断托市，以及证监会12道金牌对股市整风，抬升了市场的风险偏好。

　　第二波牛市发生在2005年6月-2007年10月，上证综指涨幅5.1倍，这轮牛市是由三个因素共同发力而成：首先，2005-2007年M2同比增速维持在16%以上，推动利率向下；其次，2005年经济企稳后企业ROE从8.9%上升至16.5%，行情有基本面可依靠；最后，股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好，居民财富从储蓄搬家到股市。

　　第三波牛市则较为短暂，发生在2008年10月-2009年7月，上证综指涨幅1.1倍，主要是货币井喷下的小牛行情，为应对次贷危机带来的通缩风险，货币政策大幅放松推低了无风险利率水平。同时，在一揽子财政政策刺激下，企业ROE迅速反弹，资产偏好由债到股轮动。

　　除了这三波牛市行情外，在2009年-2010年、2012年至今还有两轮小票结构牛市，均呈现相似特征：首先，央行货币政策紧平衡下利率均上行；其次，GDP缓步向下，波幅明显收窄，但企业盈利分化，2009-2010年，代表消费的医药、白酒等表现优异，2012年下半年，电子、传媒、环保等新兴龙头崛起；最后，政策主导背景下，技术周期推动了市场风险偏好的转变。

　　A股展望：三方面驱动牛市路径演绎

　　回顾欧美、亚洲及A股历史上的牛市行情，存在三点规律：第一，无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件。第二，盈利改善为牛市提供支撑。但需要注意的是，盈利改善并不一定需要经济增长回升的经济复苏，改革、转型也可以推动盈利改善，如美国1982-2000年牛市、德国1993-2000年、英国二十世纪八十年代的牛市、日本1967-1989年牛市、台湾1990-1997年牛市。第三，风险偏好抬升有可能成为关键性因素，其中香港1984-1997年牛市、A股1996-2001年牛市最为典型。

　　展望后市，从股价驱动的三个方面来看牛市可能的演绎路径：首先，无风险利率下降的概率大，经济增速下滑降低资金需求，理财和信托规模增长代表存款利率已部分市场化。其次，盈利改善更可能依靠改革转型而非经济复苏，但需确认经济可软着陆及改革顺利推进。最后，风险偏好方面，跟踪资本市场制度建设会带动增量资金进入。其中，沪港通即将开通具有良好的示范效应，未来有望通过放开外资对A股的投资限制、养老金入市等加快资本市场开放步伐。

　　而牛市行情可能的表现特征则为成长牛在途、改革牛起步、周期牛没谱。未来A股很难出现简单的经济复苏催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进中，可能从结构上演绎变化。首先，2012年的成长龙头，2013年的创业板已经展现了成长股的魅力，经济转型继续助力成长牛。其次，国企改革可能推动相关公司基本面渐变，政策推进下有望由点到面逐步扩散。反映到股市上，中国石化今年来涨幅已经超过25%就是个信号。最后，经济复苏暂难表现，除非业务转型，否则传统周期股很难持续走强。