报告要点：

　　房地产新政带来双重利好。国土部、住建部25日已联合下发《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，对住房供应明显偏多的市、县，或在建住宅用地规模过大的市、县，应减少住宅用地供应量直至暂停计划供应；住房供求矛盾比较突出的热点城市，应根据市场实际情况有效增加住宅用地供应规模。我们认为，这一新政将带来两个方面的影响：一方面，供需过剩地区供给的减少有望促进供需关系逐渐改善，支撑房价企稳回升，稳定市场预期，降低房地产硬着陆的风险；另一方面，供需过剩地区供给的减少将减少地方财政收入，导致地方政府还本付息压力增加，需要宽松的货币政策支撑。

　　地方政府债务持续置换支撑流动性宽松。财政部长楼继伟表示，在全国人大评估后财政部可能进行更多债务置换。我们认为债务置换有助降低风险溢价，降低地方政府的债务风险，并支撑流动性进一步宽松。债务置换的本质就是将地方政府期限短、利率高的债务转换成期限长、利率低的地方政府债，这种置换虽然不降低地方政府的债务总规模，但解决了地方政府的燃眉之急，而且将其他债务置换为地方政府债，债务的风险等级提高必然降低风险溢价，而且这种置换的进行的必要条件是利率水平较低及流动性宽松，客观上要求央行必须保持宽松的货币政策。

　　前2月工业企业利润下滑加大企业债务风险：国家统计局公布的数据显示，前2月工业企业收入同比增长2.9%，但利润总额同比下降4.2%。我们认为，终端需求疲软、通缩压力加大的加大是拖累前2月工业企业效益下滑的主要原因。从工业企业运行情况来看，目前工业企业仍处于去库存阶段，需求的疲软和价格下行的压力对工业企业的效益构成双重拖累，导致工业企业利润增速下滑。随着工业企业效益的下滑，由于工业企业存在较大的债务规模，工业企业将面临更大的财务压力，工业企业的债务风险可能上升。

　　一带一路规划出台或将导致相关概念板块分化。近日中国政府网公布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，重点介绍了国内一带一路的倡议，境外的部分需要与各国进行政策协调与沟通。这一文件更多的是一种政策意图的宣示，这一战略能否切实实施以及如何推进需要相关国家的政策协调，这意味着一带一路的规划实际推进可能未必完全如中国政府的最佳期望，其中新疆和福建分别为一带一路的核心区。我们认为，随着这一规划的正式出台，一带一路概念股短期内或将面临政策落地的压力，一带一路概念股由之前的普涨或将转化为结构性行情为主，新疆和福建的概念股可以重点关注。

　　广发证券策略周报：现在是泡沫吗？

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产成交面积周环比下降12.4%，地产销售依然疲弱，不过一线城市明显好于二线城市；2、国内工业品价格出现分化，螺纹钢涨价、化工品稳定、煤炭、水泥、板材价格下跌；3、海外大宗品价格本周震荡明显加剧，先涨后跌，全周小幅收涨；4、1-2月工业企业利润同比下滑-4.2%，预计A股剔除金融的一季报增速也将负增长。同时A股已经有2099家上市公司发布了年报业绩预告(或年报)，目前主板、A股剔除金融、中小板、创业板的2014年报业绩增速分别为5.5%、-1.5%、13%、26%，可见中小创业板的业绩明显好于主板。

　　就市场特征来看，进入3月以后A股主板和创业板的上涨速度均明显加快，大家一边高高兴兴地赚到了钱，但另一边又越来越多地在提到一个词——“泡沫”！并且主板和创业板大家都担心有“泡沫”：就主板来说，去年下半年以来宏观经济持续恶化，造成主板公司盈利下滑，但上证综指却在不断创新高，股价的上涨完全是估值在驱动，大家觉得这种脱离基本面的上涨是“泡沫”；就创业板来说，虽然景气状况都还非常不错，但在2015年30%的盈利增速假设下，PE已接近70倍，很多利润千万的公司却有百亿市值，大家觉得这是90年代美国“科网泡沫”的重现。

　　主板和创业板有泡沫吗？就此问题我们的回答是：

　　1、“泡沫”之所以为“泡沫”，在于其对于负面信号的顽强抵抗，不断摧残投资者常规的投资理念，也造成最终“泡沫”破灭时无人幸免。无论是2007年上证综指的“6124”还是98-00年美国纳斯达克的“科网泡沫”，其实在“泡沫”破灭之前早就出现了一系列的负面信号——比如在2007年10月上证综指触及6124点之前，早在2006年4月国内便已开始加息加准，而在2007年3月CPI上3%以后，国内更是进入了史无前例的货币政策大收紧周期，财政部也在当年5月30日上调了股票交易印花税率，这些事件都是对股市非常负面的信号；又如2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，1999年美国的通胀水平便已开始快速上升并招致美联储在99年6月以后的六次加息，并且在1999年下半年开始已有越来越多的科网公司财报业绩低于预期，这些也都是对科技股非常负面的信号。

　　表面看起来，似乎在“泡沫”破灭之前有充分的时间让你逃命。但问题就在于，即使你在当时非常沉得住气，一直等看到最为负面的信号才卖出股票的话，你也将会错失整个牛市中获利最丰厚的阶段——当2007年5月底中国央行已连续四次加息、七次加准、且财政部上调印花税率后，上证综指在此后不到五个月时间里从4000点上涨到了6000点；当1999年10月底美联储已连续三次加息且科网公司财报纷纷低于预期后，纳斯达克指数也是在此后不到五个月时间里从2700点涨到了5000点。因此，“泡沫”的可怕之处就在于，看起来再负面的信号，也无法阻止其上涨的步伐，进而导致投资者的常规投资理念被摧残，对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解，以至于最终当“泡沫”破灭时，大家根本没有防御能力。

　　2、目前来看，主板和创业板都仍处在对正面信息的正反馈阶段，在存量经济、利率下行的环境下，谈“泡沫”还为时尚早。从以上分析也可以看出，无论是07年的A股泡沫还是98-00年的美国“科网泡沫”，在“泡沫”破灭之前，两国的货币政策都已开始收紧、利率已开始上行。当股市对于这些负面信号都无动于衷时，才是真正出现“泡沫”的开始。而反观国内，GDP在经历了2011-2012年的快速下台阶阶段之后，目前已处于窄幅波动的“存量经济”环境之中，基本面对市场的影响力下降，政策面和流动性对市场的影响力上升。而最近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松的方向发展，且居民存量资产向股市转移的步伐也在加快，因此大盘蓝筹股的估值上行也在情理之中；另一方面，受兼并收购资产并表影响，去年下半年以来创业板的业绩开始出现明显加速，且“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划也陆续出台，这也推升了创业板的估值上行。因此，总的来看，无论是主板还是创业板，现在都仍处在对正面信息的“正反馈”阶段。而等到未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果股市仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。

　　3、就节奏上来看，我们认为二季度主板有望迎来进一步估值上行，大盘股好于小盘股；而创业板在今年下半年可能会出现真正的“泡沫化”，届时小盘股好于大盘股。目前来看，今年二季度的通胀和房价压力都会较低，而宏观数据依然疲弱，这意味着政策放松有望进一步加码，同时也意味着地产和理财产品的资产收益率很难回升，有利于吸引更多的增量资金到股市。因此今年二季度A股市场仍将处于非常良性的环境中，建议投资者继续保持积极(风格上我们二季度倾向于大盘股，行业配置上我们仍然维持对化工、煤炭、有色等偏资源类行业的推荐)！而到了今年下半年，对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀——地产销量从去年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在今年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”的压力。因此到了今年下半年，若国内的房价和通胀先后见底回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期，而身处传统行业的大盘股，往往对于宏观政策最为敏感，届时他们将面临回调压力；另一方面，在经济转型大背景下，新兴成长行业在今年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境，再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股，届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。

　　申万宏源策略周报：不亢奋不恐慌

　　场外资金嗷嗷待哺，短期降温并非坏事。本周市场波动加剧，创业板单日曾下跌近4%。根据中登公司的最新数据，上周沪深两交易所新增A股开户数创2007年6月1日以来新高，为113.8万户，较前一周的72万户上升57.94%。必须承认，在疯狂的流动性推动下市场短期的确有些狂躁，而作为最早最坚定转向互联网+为代表的Alpha的卖方，我们在春季策略会上推出了SW模型系统评估互联网+的商业模式，帮助投资者考察投资故事的合理性。短期市场有所降温我们认为并非坏事：第一，近期发行火爆、募资刚到位或即将到位的新基金和银行理财产品都在等待入场时机，乐见创业板回调，才有建仓良机；第二，市场能静下心来梳理更好的标的，而非简单追风。

　　按兵不动，密切关注监管层的态度。我们在春季策略中猜测了可能触发市场”暂停时间“的因素包括：(1)证监会对于市场违规情况的严格监管以及相关信息披露；(2)对市场短期上涨过快的媒体的窗口指导；(3)美联储加息美元升值形成的冲击；(4)信用风险的“定向爆破”引发流动性的阶段性紧张等。前两种因素近期市场开始有所预期，建议投资者关注一下监管层的态度特别是周五的证监会发言。本周五证监会发言有两点需要关注：1)近期新三板做市指数大幅波动引发股转系统对做市商内控进行抽查，或对前期新三板火热表现形成一定影响；2)证监会表示目前有31家涉嫌违法被立案调查，而博元投资因重大违法将被启动退市程序，我们认为可能是注册制加速推进的前兆。本轮上证综指3300开始的上涨始于周小川行长、李克强总理以及证监会对股市积极态度的表态降低了市场的风险溢价，如果近期监管层言论再度收紧，市场可能会陷入震荡。但我们认为，系统性风险并不大，情况类似于去年12月9日的券商。

　　脉冲式的风格转换可能会有，但还不值得大幅调仓。随着近期大盘股的蠢蠢欲动，投资者担心会不会发生类似于去年10月份的风格转换？我们的答案是：大盘股可能会有脉冲式上冲，但不值得大幅调仓。逻辑在于：1)目前经济基本面状况还难以支撑大股票持续的投资故事。QFII等外资年初至今仍持续撤退，周四再度出现沪股通净卖出，当前外资最担心中国股市的因素在于人民币贬值预期、地方债等金融风险暴露、经济和盈利下滑，因而不为火爆的A股所动，不愿参与。2)股市流动性是否真的足够充裕支持大盘股持续上涨？令人感到疑惑的是，本周二两市成交额突破1.4万亿，但上证综指仅上涨0.1%。3)不同于去年年末基金收益率相对相近，小票跌大票涨会导致排名颠覆；而今年年初领先的Alpha投资者收益率已经超过了50个点，即使回撤20个点也难以改变排名，换仓动力不足。4)如果说去年是增量资金加杠杆直接轰击蓝筹股，那么今年则是增量资金买专业机构的产品做Alpha。因此我们不建议在这个位置上大规模调仓，但到了四月中旬上证50期货与中证500期货同时上市时投资者还是要小心。总体上看，我们身处转型期，Alpha长期占优，Beta只有在风险收益比极佳的时候阶段爆发；07年牛市是属于金融地产周期的大牛市，而这轮牛市属于新兴经济的大牛市，基金重仓股的结构也将长周期不同！

　　不亢奋、不恐慌，坚守“互联网+”恒星。重申一下我们春季策略会的观点：权益类是大类资产配置的“恒星”，而“互联网+”则是权益类中的“恒星“。本周李克强总理主持国务院会议时，再次提及强调加大国资国企改革力度，促进强强联合，优化资源配置，因此大方向上改革降低风险溢价的大环境依然继续。同时会议再次提及以信息化与工业化深度融合为主线，推进“中国制造2025”，顺应“互联网+”的发展趋势。我们策略的作用不仅仅告诉投资者是否是牛市，还会继续寻找最强的结构，建议投资者不亢奋、不恐慌，坚守“互联网+”恒星。有趣的是，在平行世界两端，不论是偏好价值的的投资者还是偏好成长的投资者，都可以找到“互联网+”相关的投资机会。