亚厦股份：互联网+家装业务前景被低估买入可享受将来预期差的修正

　　维持“增持”评级：基于地产形势，略微下调16年盈利预测，预计公司15/16年净利润为12.08亿/14.06亿，增速分别为15%/16%(原预计为15%/18%)；15年和16年EPS为1.36元/1.58元，对应PE分别为16.8X/14.5X，维持增持评级。

　　我与大众的不同：(1)公司持有炫维网络56.2%的股权，丁泽成持有14.2%，剩下19.6%的股权为炫维创始人共同持有。炫维网络的互联网家装品牌是蘑菇加，其将以更细分的市场定位，更标准化的模式，更强的系统支撑开始发展，目前阶段有点像2014年5月的金螳螂，处于招商之前。泛家装4.7万亿市场，若5年后市场份额5%目前可估值716亿。

　　(2)互联网家装要放量，除了要有好产品好服务，还要解决产能瓶颈与营销瓶颈。产能瓶颈是更难的问题也是需要先解决的问题，解决之道在于减少对人的不稳定性的依赖。我们总结看互联网家装公司的关键指标是，流量、获取流量的成本、到店流量转化率、用户好评率、加盟店结果方差(显示对加盟商水平依赖度)、有没有盈利点(找到羊毛出在哪)、其他服务或产品的加载能力。要做到这些，关键做好低成本精准营销、设计、材料选品、柔性供应链能力、施工标准化管理体系、精准预算、管理信息化、服务品质、其他产品或服务加载。(3)蘑菇加第一阶段发展的模式是，a)市场定位：集中营销新楼盘客户，与开发商合作，装修与楼盘同步销售，这样容易做到获取流量成本低，流量转化率高，供应链、施工及后续的服务都更容易管控并有规模效应。b)产品定位：整家(含硬装、软装、家具、家电、智能家居)的标准化模块式输出，中央设计(对不同档次的楼盘会推不同的设计)与中央供应链，使得产品更为可控，更容易实现工业化装修。c)独特资源：自主研发的家装BIM系统，可实现所见即所得、精准预算、施工模拟，3D展示功能及亚厦品牌优势使得开发商愿意与其在售楼时合作，所见即所得及精准预算让用户可放心下单。定位和bim一起降低了对加盟商的要求，更容易复制。虽然软件壁垒有限，但公司有先发及自主研发可快速迭代的优势。其次，在核心团队建设以及供应链、培训基地的打造上蘑菇加获得亚厦股份的大力支持。此外，亚厦股份在装饰工业化上的研发投入有望在未来帮助蘑菇加实现工业化装修。最后，亚厦股份有智能家居子公司，与家装协同容易有新的赢利点。

　　d)进展情况：根据调研，我们认为公司思路非常清晰，体系与团队基本到位，招加盟商后即可运转，用户评价将沉淀在公司自己的网站上。(4)通过第一阶段聚焦的战略打通产能瓶颈后，我们相信未来逐步放宽市场定位和产品品类会更轻松。

　　股价表现的催化剂：后续招商和签约进展顺利，蘑菇加的前景预期逐渐明朗。

　　核心风险：地产销售超预期下滑使得主业波动剧烈；炫维的系统完善迭代不顺利。

　　(申万宏源)