金融股的估值高了吗

　　这是梦幻般的两个月。压抑已久的大金融板块如同火山喷发一样，将指数直接推到3000点以上。其中，银行股上涨幅度大致在30%至80%之间，保险股平均上涨50%左右，而证券股最为强劲，上升几乎达到摧枯拉朽之势，两个月大多数证券股上涨达到令人瞠目的200%以上。这是一波让绝大多数投资者完全预料不到的金融概念股的狂欢盛宴。

　　这也是市场主力蓄谋已久的一次重大战略行动。在过去两年多的创业板中小板牛市中，金融股整体沉寂良久，甚至跌跌不休，在宏观经济运行态势的不良预期的利空打击下，在作为经济转型的反向例证的市场判断的自我强化中，强周期概念的金融股首当其冲，成为市场弃儿，似乎是符合市场逻辑的。

　　但是，改革预期却成为这一轮行情的首要推动力。既然如此，并不令人满意的现状就成为金融股股价反转的助燃剂。这是资本市场的显著特征，也是我们判断金融股未来走势的起点。

　　那么，经过如此暴涨的金融股，今后会演绎出什么样的生猛活剧呢？这可能是所有投资者，涵盖了已在金融股上赚到手软，和前期“满仓踏空”的市场参与人士最为关注的问题。

　　必须引起注意的是，大金融板块的上涨逻辑并不完全一致。银行股的上涨是基于估值修复，而证券股则更多是由于业绩修复和重大业务创新预期所致。所以，我们的分析就可能需要分类进行。

　　我们首先来看银行股。银行股前期之所以会落到PB(平均市净率)0.7，平均市盈率6倍的境地，是由于一年多来宏观经济数据持续黯淡，相当部分中小企业经营和投融资环境不断恶化的市场预期导致的。但是，决策层意识到，只有在稳增长的前提下，才能解决由经济转型变革所必然带来的一系列宏观问题，包括投资增速下滑、地方政府和企业债务困局、房地产

　　泡沫、流动性滞竭等等。因此，时间成为中国经济结构腾挪的战略资源。由此，我们可以看到近期一系列财政和货币政策的推出，正在反映决策部门的清晰意图。对于银行业而言，意味着重大基本面的转机。

　　既使银行股经过了这一轮的暴涨，目前的PB也只有1，市盈率平均依然不到8倍。这是什么概念呢？银行股的净利润其实存在重大隐藏因子，那就是银行同时还有与净利润规模相当的拨备覆盖，两者相加，再考虑抵押担保因素，我们估算，银行股目前的财务数据实际是对应着大致为8%左右的坏账准备预期。这是完全超出正常状况的悲观预期。因此，从这个角度看，银行股的估值修复远未结束。

　　利率市场化和存款保险制度未来的推出，对于银行业而言，可能属于挑战与机遇并存，而金融市场融资结构改变和金融脱媒加速，居民大类资产转移的趋势，则对于银行业而言意味着空前残酷的竞争格局的到来，这是对银行业整体不利的一面。但与此同时，信贷资产证券化备案制的落地，地方版AMC(资产管理公司)的推出，特别是市场风险溢价水平的下降叠加无风险收益的回落，却在另一层面给予银行业的未来业务发展提供了强大动力。我们认为，银行业在中国金融体系和金融市场中的结构地位在相当长时期无法撼动，也因此，近期安邦保险持续在资本市场举牌民生银行和招商银行，可能恰恰说明了最具前瞻性和进取心的市场主体给予银行业的战略定位。

　　我们再来看券商股。毫无疑问，券商股的短期市场风险已经不容小视。与银行股表现更多着眼在整体宏观经济周期运行变化不同的是，资本市场的功能和作用大幅度提升是本轮券商股行情的根本动力。决策层几乎所有关系到中国经济转型升级的战略动作，如国企改革，混合所有制改革，提高企业直接融资比例，有效降低市场基准利率，化解地方政府债务困局，发展战略性新兴产业，最后都要落实到建立一个融资功能强大和资源配置信号灵敏的多层次资本市场上。而作为资本市场核心中介的券商，名字虽依然叫券商，本质已改变。券商正在从过去的依赖交易手续费收入的通道中介全面转变为以价格差和利率差为主要收入来源的资本中介。这意味着，券商将全面转型为投资银行，类商业银行和类信托及做市商角色。正因为如此，后续连绵不断的市场创新，如发行注册制的推出，新三板和OTC市场(场外交易市场)的扩容， ETF (交易所交易基金)期权和个股期权的推出，证券账户支付功能的推广，资产托管功能的激活及T+0的交易改革预期等等全面金融深化的举措，为券商股未来的业绩提升维持了一个巨大的想象空间。

　　当然，并不是说券商股的后续走势没有隐患。比如，经过连续暴涨，部分券商股的静态市盈率已达四五十倍甚至更高，这未必是一种理性市场表现，不排除市场以相对残酷的手段来进行洗盘的可能。拿中美两国的券商龙头中信证券

　　和高盛来比较，可能中信的市盈率水平已达到高盛的五六倍。另外，市场上有关证券牌照及单一证券业务牌照可能放开的传闻也构成了券商股未来行情的很大的不确定性。这是值得我们深切关注的。但无论如何，在一个事实上金融混业趋势不可扭转的市场情形下，最受益的金融机构一定是券商无疑。美国上世纪八十年代废除《格拉斯·斯蒂格尔法》前后的市场表现，也充分说明了这一点。只是，业绩弹性充沛在某种程度上是一把锋利的双刃剑，我们可能对此要予以高度的重视。

　　至于保险股，目前估值基于银行和券商股之间，中国未来的人口结构变化，居民财富配置水平的提高和市场基准利率的下降，是保险业的长期战略性利好。中国目前的保险深度和保险密度，比之发达国家还有巨大的差距，从这个角度看，我们对保险股寄予厚望。