上周最吸引眼球的消息莫过于中国央行的降息，11月21日晚，央行发布通知，宣布从22日起，将1年期基准利率下调0.4个百分点至5.6%。同时，1年期基准存款利率下调0.25个百分点至2.75%。此外还宣布将存款利率浮动的上限从之前基准利率的1.1倍上调至1.2倍。这是自2012年降息周期之后，央行两年多来首次调整基准利率。
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市场对这次降息使用的多是“意外”等字眼，虽然事实上市场已经预期到货币的宽松周期可能即将开启，但多预期会在明年上半年开始有所调整，因此在时点上还是超出预期。这次降息一改中国央行本年度以来定向宽松的习惯，全面性地调整货币政策，此外在下调存款基准利率的同时上调上浮上限的“非对称”处理也值得市场玩味，我们认为这其实体现了中国央行所面临的两难处境，即实体经济疲弱和利率市场化的叠加。
实体经济亟待融资成本降低
2014年以来中国经济已经步入了经济增速的“换挡期”，不仅难以重复之前两位数的高增长，市场甚至对今年能否完成7.5%的“目标任务”开始有所担忧。PMI一路下行，甚至在50的荣枯线左右摇摆，企业景气指数一路下行。
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宏观指标的表现差强人意，微观指标的表现就更加疲弱，10月贷款发放量低于市场预期，而作为经济重要支柱的钢铁行业粗钢产量一路下行，全社会工业电力消耗量持续低迷，作为经济景气程度的重要代理变量，运输量也萎靡不振。
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而与此相对的是企业融资成本的居高不下，今年以来，降低融资成本一再成为政府工作的重心。事实上，仅仅在降息前的19日，国务院总理李克强就主持召开国务院常务会议，会议决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题，并提出了解决融资难问题的十大举措，即所谓“融十条”。
央行采取的主要是定向宽松的方式，三季度以来，多次下调正回购利率，向商业银行注入等同于1.5次“降准”规模的中期借贷便利(MLF)后，银行贷款成本并未如期下降，而贷款需求也在减弱。但融资成本并未回落，三季度一般贷款利率和个人房贷利率分别上升19bp和43bp，主要原因就在于高成本非标贷款“回表”以及上浮利率贷款的比例在上升。
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利率市场化可能推高融资成本
但在天平的另一端，利率市场化仍是金融自由化进程的大势所趋，在金融自由化的三个阶段中，实体经济的自由化是利率市场化的基础，而利率市场化又是对外资本流动自由化的前提，作为承前启后的核心部分，利率市场化是金融内生发展的结果，其进程不可逆转。而进一步横向来看，无论是欧美这样的老牌成熟经济体还是亚洲四小龙这样的新兴发达国家都已经完成了利率市场化的过程，即使是与中国同为新兴经济体的印度也已经在2011年完成了利率市场化。
美国的利率市场化进程从20世纪70年代开始，以1970年6月美国国会授权美联储取消“Q条例”中关于10万美元以上存款利率的上限为标志，其后直到1986年，取消了支付性存款的利率限制和存折储蓄账户的利率上限，Q条例完结，利率完全市场化，前后历时16年。
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在利率市场化的前期，商业银行资金来源的成本明显上行，资金拆借市场的利率水平也进一步提高。在美国利率市场化的70年代中后期到80年代初期，联邦基金利率疯狂飙升，不仅资金的名义和实际价格升高，波动也更大。但到利率市场化后期，银行通过金融创新规避了成本上升的影响，负债成本的上升对于银行本身的影响程度下降，通过经营转移到市场表现为市场利率的下行。改革完成后，利率与GDP走势一致，市场整体资金关系决定利率的走势。
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再看一个新兴市场的例子，韩国的利率市场化在1979年第二次石油危机和国内政局的动荡下展开，但改革较为曲折，经历了从放开到管制、从管制到重新放开的两个阶段。第一阶段从1981年6月引入无管理利率的商业票据开始，但1989年年初，韩国的经济开始迅速恶化，出口停滞，通货膨胀加剧，市场利率大幅度上升，结果导致韩国政府不得不通过“窗口指导”对已经开放的利率再次实行管制。
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在经历了第一次利率市场化改革失败后，韩国宏观经济开始缓慢下降，通货膨胀预期得到缓和，过渡资金需求得到抑制。1991年8月，韩国银行和韩国财政部联合公布了《对利率放款管制的中长期计划》，再次宣布实行新一轮的利率市场化改革，按照从非银行机构到银行机构、从贷款到存款、从长期到短期、从大额到小额的顺序，逐步渐进式地扩大市场化利率的比重。至1997年，活期存款利率全面放开，利率市场化完全实现。
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考察韩国在利率市场化过程中的资金价格发现，在利率市场化进程中发生了利率走势与宏观经济基本面相背离的现象，但在1997年利率市场化完成之后，利率与宏观经济走势渐渐趋于一致。在1995-1998年前后即存款利率放开前后，利率出现了异于下行经济周期的上升走势。
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可以看到，在利率市场化的进程中资金价格的抬升是大概率事件，而这必将面临着实体经济的承压，可以说，中国的利率市场化阶段与经济的换挡期叠加，为央行的货币政策选择带来了前所未有的挑战。
这样两难的抉择之下，中国央行在今年以来一直采取了定向宽松的货币政策，以求既不全面宽松，又能通过定向的方式达到结构转型的调节作用。但事实上，定向宽松的货币政策并没有真正达到降低企业融资成本的初衷，商业银行的惜贷情绪仍然严重，从宏观数据上看，无论是各项贷款的新增量、M2还是社会融资总量来看，实体经济并没有享受到宽松的资金面。
此次央行弃用之前的定向工具，而选择降息这样全局性的货币政策工具，主要原因有二：
一是通过提高宽松的力度，试图将低价的资金输送到实体经济。虽然目前中国的货币政策传导机制存在障碍，但随着宽松力度的提高，总会有资金流向实体经济，从而缓解目前制造业的融资压力。
二是信号作用，向商业银行传递货币当局对于经济稳定增长的态度，以改变目前银行的“惜贷”情绪。这一点或许比第一点更加重要，如果说此前的定向宽松中，商业银行可能没有读懂中央货币当局的意图，不清楚在结构转型和经济托底之间当局如何抉择，那么此次降息周期的开启无疑给了商业银行一剂强心针。事实上，在早前的43号文中，已经能够读出当局对经济托底和对债务风险化解的决心。
向前看，中国央行还有那些棋可以走？市场普遍预期降准可能成为下一阶段的重要举措，事实上，得益于这一降准预期，A股银行板块并没有受困于非对称式降息带来的息差收窄的压力，反而受益于降准带来的可能的生息资产的增加，从而在上周录得大幅上涨，周涨幅达到14.34%，仅次于同属金融行业的券商和保险板块，大幅跑赢上证综指的+8.72%。
自2009年金融危机之后的“四万亿”天量信贷之后，伴随着市场对于上市银行资产质量的担心，银行板块市净率一路下行，特别是2014年以来，一直处于破净的状态，即P/B小于1。而经过上周的上扬，特别是周五的大涨，银行板块已经收复了市净率的失地，重新站上了1的分界线。
那么市场预期降准的原因是什么？主要有二：
其一是所谓“周小川定律”，现任央行行长周小川从2002年出任央行行长开始，在其此后的12年任期中，共实施了两轮紧缩和两轮宽松政策，其中一年期贷款利率调整过22次，一年期存款利率调整过20次。每次利率调整都具有连续性，一次加息或降息后还从未紧接着进行政策转向。
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但更为重要的是，降准更能改变银行“惜贷”情绪，真正意义上达到央行降低实体经济融资成本的目的。虽然降息降低了贷款利率，但中国的银行业实质上已经成为具有充分主观能动性的市场化主体，不一定会将大量资金注入实体经济。如果一旦降准，银行手头的可贷资金激增，并面临着负债端并未降低的存款成本，被迫地需要增加贷款，从而使实体经济受惠。
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