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中国近期未现大规模资金外逃
2015-05-18 16:46  来源: 中国经济周刊
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  当前,一个简单表象是2014年下半年,中国外汇储备开始呈下行趋势,从3.99万亿美元降至2015年一季度的3.73万亿美元。而同期三个季度的贸易顺差累计达到4022亿美元,累计FDI(911亿美元)减去对外直接投资(853亿美元)依然呈现顺差状态。银行业结售汇也连续三个季度出现逆差,累计略超2000亿美元。同时,人民币对美元汇率也呈现总体走弱的态势。以此判断,我国国际收支持续呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局,表明有相当规模的资金在资本项目下流出。一些国外分析便夸大其词地认为,外资正在大规模地流出中国,累计规模达到3000亿美元左右。

  不过,根据我们的分析判断,这种担忧并没有多大道理,简单地依靠“外汇储备增量-贸易顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资”的热钱流出计算公式,会得出有偏颇的结论。实际上,当前我国资本外流状况尚不严重。

  研判资本外流看五大指标

  第一,央行的实际外汇储备并没有下降,基本上保持不变。由于2014年下半年以来非美货币对美元呈现较大程度的贬值,特别是欧元贬值较多,我国外汇储备下降体现的是账面价值下降,而非央行抛售外汇。例如,以外汇储备中非美货币大约占40%估算,经汇率调整后的外汇储备在今年一季度减少了1220亿美元,与一季度外汇储备实际降幅1130亿美元接近。实际上,这一现象恰恰反映了当前中国央行已经基本不再主动干预外汇市场,从而不再继续积累外汇储备。

  第二,经常项目顺差中流入的外汇没有想象中那么多。在人民币贬值预期下,且境外交易价相对境内贬值幅度更大的情况下,企业倾向于将出口收入的货款在境外结汇,而从境内购汇支付进口货款。此外,人民币在对外贸易结算中的比例日渐提高。根据数据推算,一季度跨境贸易人民币结算占贸易总额的比例达到了27%。因此,在经常项目顺差之中,相当部分并没有体现为外汇的流入。

  第三,经常项目顺差下的外汇流入相当部分被“藏汇于民”。由于美元升值,企业和居民持汇意愿增强,跨境外汇收入中兑换为人民币的比例在下降,这会进一步扩大结售汇逆差,但实际上并没有体现为外汇流出。与此对应的是,2014年下半年到今年一季度,我国境内银行业外汇存款增加了1004亿美元。这种藏汇于民并非外汇资金的流出,而只是从此前由官方持有转变为民间持有。

  第四,企业对外债务进一步“去杠杆化”。在美元升值预期下,企业在财务上必然会“资产美元化、负债去杠杆化”,导致结汇减少、购汇增多。这是合法合理的,并非恐慌性资金外流。从2014年下半年到今年一季度,境内银行业外汇贷款余额仅增加620亿美元。特别是今年前2月由于人民币出现贬值,外汇贷款仅增加6亿美元,表明企业在购汇偿还对外债务。这种操作是正常的、市场化财务管理手段,不能理解为外汇资金的出逃。

  第五,资本账户逆差还部分体现为人民币流出。在推动人民币国际化的过程中,我国具有向国际社会提供流动性的义务,在经常项目顺差的情况下,金融和资本项目逆差成为人民币对外输出的主渠道,采取形式包括人民币ODI(对外直接投资)、港股通、RQDII(人民币合格境外投资者)和优汇通等等。2014年下半年,亚太地区主要离岸市场(港澳台和韩国、新加坡)人民币存款增加了1296亿元(约210亿美元)。这种流出是正常而且也必要的。尽管2015年上半年有所回流,但规模相对境外人民币资金池而言,较为有限。

  要重视引发资本外流的因素及可采取的政策措施

  当然,跨境资本流出中出现少数短期投机资本的流出是无法避免的。在中国资本账户不断开放的背景下,未来一段时间内需要关注资本流动中的一些重要问题,并采取合适的管理措施。

  从许多国家历史经验看,资本账户开放后跨境资本流动规模上升,一些国家甚至出现大量外流引发金融危机。因此,现在国内有些观点认为,是资本开放过快导致了我国资本大规模外流,应该对资本账户开放“降降温”、“刹刹车”。我们认为,一方面,我国的资本外流并不严重;另一方面,资本账户开放并不必然引起资本外流。

  如果从更大样本容量的回归分析看,国际上资本账户自由化后的净资本流动方向取决于许多因素,比如国内外经济周期、经济增长前景和配套改革的先后顺序等。相对而言,我国经济仍然处于较快增长轨道,发展前景在全世界都处于高增长之列,如果在资本流入上推进QFII、RQFII的准入门槛、额度上限改革,便利境外长期资本流入境内,将有助于抵消短期资本波动的影响。

  今后,引起人民币流动的核心因素是国内外利率政策和汇率水平。汇率主要反映相对价格,目前人民币兑其他货币升值,兑美元小幅贬值,人民币实际有效汇率是升值的。在资本项目逐渐放开的情况下,人民币跨境流动更多受国内外利率水平差异影响。因此,应高度关注美联储货币政策对人民币汇率的影响,特别是预判其升息日程表、升息节奏,及早预谋对策。

  为避免资本大规模流出,降息政策应考虑外溢影响。目前,我国1年期存款基准利率为2.25%,美国10年期国债收益率为1.9%左右,如果进一步降息,国内外无风险收益率之间的利差可能逆转,再考虑到美元的升值倾向,资本流出风险加大。我国经济存在下行压力,主要源自结构调整和外部需求疲软,降息效果有限。央行可以主要采取降准措施,一方面可以向实体经济释放流动性,缓解外汇占款下降和实施存款保险制度带来的流动性紧张压力;另一方面不会造成资本大规模外流。

  此外,需要关注人民币回流情况。随着人民币国际化向纵深发展,资本项下人民币还将继续流出,此时,需要高度关注人民币回流情况。据我们的测算,今年前两月经常项目和直接投资跨境人民币累计回流规模约为2054亿元(约334亿美元)。人民币跨境流动有可能成为热钱的主要形式,人民币回流将对人民币汇率带来贬值压力,从而导致外汇流出风险增加。

  加强对资本流动的监测,加强预期管理。随着我国资本项目加快开放,企业和个人在市场力量的推动下会在全球范围内布局金融资产,进行投资。同时货币政策预期和汇率预期的变化,也将刺激投机资金的跨境流动。监管机构应该建立全面、科学的跨境资金监测体系,加强对资本项下跨境资本流动数据的采集、加工和分析工作,建设与之相匹配的风险指标预警体系,提高风险预警水平。同时加强对预期的管理,防止由于恐慌和信心不足造成的资本大规模外逃。各地自贸区的金融政策试点中,都强调了建立健全金融风险防控体系,这就是一个重要的探索,应大胆试验,尽快形成可复制、可推广的经验。

  最根本的一点,是要深化改革,夯实我国经济金融平稳运行的基础。突破各种障碍,建立可持续发展的经济模式;解决好财政金融风险,特别是地方债务、影子银行和房地产市场等;坚决打击违法违规行为,比如个人非法资金的外逃等。 (王家强王有鑫)

作者:  编辑: 陈文坤  
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