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　　近期沪指在3400点前宽幅震荡，市场观点也对牛市未来走势出现分歧。任国泰君安研究所所长后极少对市场发表观点的黄燕铭日前再次发声，与首席宏观分析师任泽平联合署名发布研究报告，重申本轮行情逻辑未变，牛市将贯穿2015年。

　　研究报告指出，在2010-2013年处，由于缺少对增速换挡必然性和改革必要性的足够认识，改革进展迟缓，旧增长模式拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。

　　随着2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。2014年二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产

　　部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。财税、国企等改革提速堵住三大资金黑洞，收缩无效融资需求，为政策宽松创造条件，引导无风险利率下降，提升风险偏好。无风险利率下降使得影子银行

　　产品收益率趋降，风险偏好提升使得社会各界对中国未来信心恢复并开始配置代表未来的资产——股票，资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。

　　研究报告认为，2014年启动的“转型牛”、“改革牛”类似1996-2001年中国、日本1970-1980年、中国台湾1983-1992年、韩国1992-2002年。此轮牛市可以概括为：改革堵住资金黑洞、收缩无效融资需求，并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市。

　　对于行情未来走向，研究报告认为，2015年初，牛市进入第二波，快牛进入慢牛阶段，波动加大。改革提速被市场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场“黑天鹅事件”乱舞，美联储中期加息，大宗商品暴跌，欧洲QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。

　　2015年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移；监管层释放利好以推出注册制，IPO供给增加担忧被前期消化和缓解。

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　　国泰君安：牛市进入第二波快牛转慢牛波动加大

　　日前，国泰君安证券研究所所长黄燕铭和国泰君安分析师任泽平联袂撰文探讨证券投资研究方法，并以此轮牛市为案例，推演其来龙去脉。国泰君安认为，2015年初开始，牛市进入第二波，快牛进入慢牛阶段，波动将加大。

　　国泰君安称，研究自然现象和社会现象时所采用的方法论要有所区别，研究社会现象应是“心”、“物”结合，社会经济体本身就是由“人”和“物”共同组成的。炼金术不能改变自然界物质的属性，但却可以改变人的思维和金融市场运行。

　　而证券投资研究方法，国泰君安认为，2014年启动的中国A股市场牛市可以成为补入证券投资教科书的经典案例，树上的花还没有开(经济还未复苏，改革红利尚未释放)，但人们心中的花却开了(改革重振人们信心，对过度悲观的预期进行修复，人们憧憬并贴现美好未来).

　　至于此轮改革牛的来龙去脉。国泰君安指出，近年，中国宏观经济、公共政策和资本市场领域存在三大争论：此轮经济下行的原因主要是结构性还是周期性？政策取向应主要是改革还是刺激？此轮牛市是改革牛还是周期牛？不过，作为2014年最早最坚定提出“大牛市论”的团队，国泰君安的回答非常明确，“此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。”

　　国泰君安强调，2014年改革提速后，改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市，宏观经济领域不再讨论“明斯基时刻”，股市出现大牛市。

　　国泰君安认为，无论是周期牛还是改革牛，牛市均源于人们对未来的美好憧憬，周期牛源于政策刺激复苏经济，改革牛源于改革提速重塑未来。

　　此外，国泰君安也指出了未来改革牛的走向：第一波，从2014年7月-12月，是快牛阶段，驱动力来自改革提速降低无风险利率下降，提升风险偏好，政策宽松，过度悲观的预期和估值修复，居民大类资产配置变化，增量资金从影子银行和房市流入股市；

　　第二波是2015年初，快牛进入慢牛阶段，波动加大。改革提速被市场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场黑天鹅乱舞，美联储中期加息，大宗商品暴跌，欧洲QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。

　　“第三波是15年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移；监管层释放利好以推出注册制，IPO供给增加担忧被前期消化和缓解。”(东方财富

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